Проблемы Сити, в частности, банков и прочих финансовых институтов гораздо глубже, чем просто брекзит. Если бы они были связаны только с выходом из ЕС, логично было бы предположить, что у банков стран, остающихся в ЕС, дела гораздо лучше. Тем не менее, проблемы в Италии или Германии – вспомним длящуюся десятилетие сагу с Deutsche Bank – явно выглядят более серьезными.
На все европейские, включая швейцарские, банки более длительно и системно влияет не брекзит, а общие факторы: низкие или даже отрицательные учетные ставки, которые «убивают» процентные доходы; стагнирующие бизнесы европейских компаний; систематическое ужесточение регуляторных требований ЕЦБ и ЕС по всем направлениям финансового бизнеса. Последнее ведет к более высоким затратам и снижающимся заработкам. Кроме того сжатие долей рынка и доходностей происходит из-за новых игроков финтех-сектора и сервисов типа ApplePay (революция, которую континентальная Европа почти «проспала»), бурного развития сектора пассивного инвестирования через дешевые ETF и тд.
После кризиса 2008 года очень хорошо к новой реальности приспособились финансовые институты наиболее далекие от европейских условий, а именно – крупные американские банки и инвестиционные компании. Собственно, спор вокруг регулирования финансовых рынков и присоединения к общим правилам и валюте исторически был одним из основных между Лондоном и Брюсселем.
В ряде секторов: финтех, создание и торговля производными инструментами, ликвидность и объем биржевой торговли, Британия – лидер Европы и сложно представить, каким образом брекзит может изменить эту ситуацию в пользу европейских банков.
Договоренности Лондона и Брюсселя по торгово-таможенным вопросам, как и по финансовым рынкам, очевидно (для меня) будут рано или поздно достигнуты. Это проистекает из факта, что 26 из 27 стран ЕС – нетто-экспортеры в Британию: для всех страна – один из главных рынков. В частности, каждый седьмой автомобиль Германия продает именно в Британию.
Тот факт, что торговые договоренности будут достигнуты, иллюстрируют предыдущие три года – несмотря на периодические громкие заявления, все необходимые отсрочки раз за разом предоставлялись, все переговоры завершались компромиссами.
Таким образом, сам по себе брекзит, по моему мнению, не определяет экономическую повестку. Гораздо важнее для инвестора не пропустить глобальные тренды, которые определят поведение рынков и доходность в следующие десятилетия.
Как оценить брекзит и британский рынок с точки зрения инвестора? В среднесрочной ретроспективе видно отставание британского фондового рынка и от американского (что объяснимо фундаментальными преимуществами американской экономики над любой другой). Но ситуация с немецкой экономикой показательна: при немаленьких проблемах DAX уверенно перерывает FTSE в последний год – и, конечно, поток негативных новостей по Брекзиту стал самой явной причиной этого. Но важно ли это?
В инвестиционном плане и Германия, и Европа глобально, и Британия безнадежно проигрывают Америке уже достаточно давно; в силу этого в «средних» инвестиционных портфелях уже давно даже близко не имеют веса схожего с рынком США (как собственно и в индексе MSCI WORLD), а у многих инвесторов – и Китая. Фунт, и евро безнадежно теряли в стоимости против доллара последнее два десятка лет.
Безусловно, мы увидим в этом десятилетии новые экономические и инвестиционные тренды. Это отдельная огромная тема, и рассмотреть ее в рамках этой статьи мы не сможем даже бегло. Но можно поставить вопрос так: станет ли Британия или Европа более привлекательным местом для инвестирования в широкий рынок через индексы по причине преимущества над другими страновыми рынками, например Америкой или Китаем? Как минимум – это не очевидно, как максимум – точно нет.
И Европа, и Британия на ближайшие годы – места для очень избирательного выбора секторов и отдельных компаний. Общие индексы Европы есть и будут в портфелях инвесторов, но в относительно небольших долях и соразмерно мотивам в диверсификации. Главное преимущество для россиян, рассматриваютщих Британию как место жительства или бизнес-локацию, – упрощенный доступ к более развитой, чем в России, индустрии инвестиционных услуг, которая покрывает все сегменты мирового финансового рынка, и, при правильном планировании, преференциальный режим налогообложения доходов от инвестиций.
Теперь вернемся к более общему вопросу – задачам для умеренного инвестора, который не желает оказаться в сильном минусе при резких движениях рынка, учитывая возросшую хаотизацию новостной среды.
Подавляющая масса участников рынка думает, что понимает происходящее, но следует «общепринятым» знаниям – про надежность и гарантированность ипотечных займов, безграничную способность и желание регулятора не допустить масштабного экономического коллапса и массовых потерь жилья домохозяйствами, чрезвычайную устойчивость потребительского сектора как драйвера роста и т.п.
История показывает: все «невозможное» в представлении большинства профессионалов рынка становится возможным. Эти же профессионалы, в момент, когда понимание неизбежности кризиса и обесценивания отдельных активов очевидно, делают максимум, чтобы «спасти свои зарплаты» и, таким образом, переложить убытки на клиентов (в том числе, частных инвесторов от ритейла до крупных), избавляясь и продавая по искусственно удерживаемой цене уже фактически обесцененные активы. Большинство инвестиционных стратегий, блестяще работающих по 10–15 лет на растущем рынке в периоды между кризисами, в моменты перед кризисами и во время кризисов, во время перелома экономических трендов и накопленных технологических изменений, ведут к потерям инвесторов, в том числе по причине их мислидинга финансовыми институтами.
Сегодня, как и перед кризисом 2008 года, оценки экономической ситуации и различных классов активов от инвестиционных домов превратились скорее в жанр публицистики, чем аналитики. Мы все переполнены знаниями в стиле «влияние брекзита и тарифных войн на экономику США, Китая и ЕС».
Моя точка зрения заключается в том, что никаких «общих» стратегий и аллокаций в обозримые несколько лет не будет. Советы большинства клиентских менеджеров банков и инвестдомов станут бесполезны. Будут эффективны только решения, проистекающие из оценки конкретно вашей ситуации – реальной терпимости к риску, возраста, горизонта планирования, потребности в потоке кэша от инвестиций для поддержания текущих затрат и т.п. В целом, задача банальна, но требует гораздо большей дисциплинированности, погружения в детали, тщательности оперирования цифрами, готовности избегать соблазнов и отказываться от заманчивых, но непонятных в мельчайших деталях инвестиционных идей.
Приведу несколько примеров. Допустим, вы инвестировали в широкий рынок акций через индексные ETF, используя доллар как основную валюту. Предыдущее десятилетие опыта инвестиций с каким-нибудь из крупных инвестдомов привело нас к выводу, что индексное инвестирование в MSCI USA (или S&P500) давало доходность порядка 12% в год усредненно, учитывая «плохие» 2011 и 2018 годы. Сегодня инвестдом предлагает продолжить инвестиции в этот же инструмент, ссылаясь на наиболее вероятный консенсус-прогноз. Вроде бы логично? Из опыта предыдущего десятилетия – да.
Но есть деталь. Попросим инвестдом показать, как распределены вероятностно все варианты роста рынка. В среднем картина будет выглядеть примерно так: 5–10% доходности с вероятностью 10–15%, доходность 0–5% с вероятностью 50–55%, от – 10% до –15% с вероятностью 25–30%, – 25% до – 35% с вероятностью 10–15% (взяты реальные цифры из прогноза доходности S&500 одного из инвестбанков, и они достаточно близки к прогнозам других крупных банков). Несложно посчитать, что средневзвешенное значение ожидаемой доходности составит примерно минус 4,9 процента.
Более того, легко увидеть: положительные прогнозы имеют вероятность более 50%, но лежат в низких цифрах доходности. Между тем отрицательные прогнозы совокупно составляют очень значимую вероятность с гораздо более высокими цифрами потерь. Согласитесь, непохоже на картину из усредненного беглого бодрого прогноза менеджера банка?
Пример показывает, как реально выглядит принимаемое вами решение: при хорошем сценарии вы заработаете относительно немного, при плохом – потеряете очень много. Эта статистическая прогнозная картина, построенная на понимании неизбежности рецессии на горизонте 2020–2022 годов, которая фундаментально отличается от картины например «плохого» 2011 год. Тогда распределение вероятностей выглядело совершенно по-другому и отражало движение индекса в цикле восстановления и роста экономики.
Теперь представьте, как негативный сценарий при развивающейся рецессии ударит по облигационной части портфеля, упомянутой выше? Правильно, с учетом конверсии потери догонят или даже превысят потери акций.
Значит ли это, что сейчас не нужно инвестировать в индексный ETF? Примером предметного и разумного ответа на данный вопрос может быть следующий вариант. Определите, какая часть инвестиций для вас долгосрочна – например как пенсионные накопления, исходя из ожидаемого срока выхода на пенсию в 25 лет. На горизонте 25 лет, даже учитывая две глубочайшие коррекции (кризис доткомов и рецессия 2008 года) доходность S&P500 исторически составляла почти 10%. Инвестировав половину запланированной суммы на горизонте 25 лет, вы статистически обеспечите достаточно высокую доходность на эту часть. Вторую половину можно отложить для более позднего инвестирования – например, дождавшись коррекции. Тогда совокупная доходность поднимется за счет низкой точки входа. Как показывает практика, когда «зуд» проинвестировать частично реализован, переждать и дождаться подходящего момента проще. Данное решение отражает два правила. Одно банальное – в случаях неопределенности «дробить» вход на части. Ключевое здесь – правильно определить временной горизонт и соответствующие доли инвестирования, исходя именно из вашей уникальной ситуации. В облигационной же части портфеля примером подходящего решения может быть не поднятие уровня риска облигаций, которые принимаются в портфель, а сохранение приемлемого уровня риска на уровне нижнего инвестиционного рейтинга с поддержанием доходности за счет увеличения дюрации на 1,5–2 года и увеличения количества позиций. Очень важно правильно и оценить, какую долю облигаций сегодня имеет держать в портфеле.
Традиционно многие инвесторы имеют долю облигаций в 60–70% – скорее из сформировавшихся привычек к риску. Сегодня это вряд ли имеет смысл: облигации часто становятся либо инструментом с риском, но без доходности; либо с риском падения стоимости, соизмеримым с акциями, но без потенциала роста, характерного для акций. Для себя я в последний год определяю долю облигаций в портфеле исходя из потребного гарантированного потока купонных платежей, и не более.
Из отдельных рецептов я бы еще упомянул два. Во-первых, не бояться сидеть в кэше на большую долю, чем вы привыкли, и быть готовыми ко входу в интересные сегменты рынка. Если будущая доходность вам непонятна – нет смысла брать риск. Войти в рынок можно всегда, а вот отыграть крупные потери, к сожалению, не всегда. У банка есть интерес в виде комиссий, чтобы клиент «сидел в позициях», но это интерес банка, а не ваш. Второй совет – используйте волатальность рынка для перелокации в новые интересные сектора. Это не идея «ловить дно». В случае, когда вы верите в сектор долгосрочно и хорошо его понимаете, то сможете в нем пересидеть и плохую часть экономического цикла, если она застанет вас врасплох.
Собственно, все вышеупомянутое демонстрирует одну идею – принимайте инвестиционные решения на основе собственных обстоятельств и целей, допущений о приемлемости потерь, горизонтах инвестирования разных частей портфеля, ожидаемых потребностях наличности для расходов и личной квалификации как инвестора.
